诱空型虚假陈述认定规则之辩析

时间: 2025-04-27    来源:创始人

证券类

诱空型虚假陈述认定规则之辩析

李学磊  陈鸳情 [福建世好律师事务所]

内容提要：我国现行的证券虚假陈述民事责任相关法律规范中仅确立了诱多型虚假陈述的责任归属及赔偿规则，但缺乏对诱空型虚假陈述的相关规定。由于立法的空白导致我国司法实务中对诱空型虚假陈述的判定及归责做法不一，不利于证券投资者的合法权益保护。笔者在本文中将结合裁判文书数据，就“诱空型虚假陈述”因果认定、介入因素等环节做实证考察、分析。

关键词：诱空型虚假陈述  损失  因果关系

正文：

一、诱空型虚假陈述立法缺位

信息披露制度又称为信息公开制度、信息公示制度、公开披露制度，起源于英国1844年《公司法》，指证券市场上的有关当事人依照法规、主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券发行和交易有关信息而形成的一整套行为规范和活动准则。 自上世纪90年代我国证券市场成立起来，伴随着随着我国经济的快速发展，证券市场一路壮大。证券市场日益活跃的同时，违规问题也层出不穷，尤以上市公司虚假陈述最为严重，极大侵害了投资者利益，影响证券市场的健康发展。为了应对虚假陈述的司法审理，最高人民法院于2003年1月9日针对该问题制定了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的虚假陈述司解》（以下简称《虚假陈述司解》。2020年，《证券法》做了重大修订，不过重点在于“注册制”等问题，对于“信息批露”环节，仅进一步规范了信批义务人及信批内容等行政管理相关事宜，对于原《证券法》未明确的虚假信批的责任认定、因果关系、赔偿认定等环节，仍未进行补强，实属遗憾。实务中，各级法院审理虚假陈述引发的索赔案件，仍只能援引近20年前颁布的《虚假陈述司解》。

根据《虚假陈述司解》第十七条的相关规定，证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。按照对股票价格影响的方向不同，虚假陈述行为可被分为“诱多型虚假陈述”与“诱空型虚假陈述”。其中，“诱多型虚假陈述”是指信息披露义务人违反法定信息披露义务，发布虚假利好消息或者隐瞒真实利空消息的行为 。与之相对应，“诱空型虚假陈述”是指信息披露义务人违反法定信息披露义务，发布虚假利空消息或者隐瞒真实利好消息的行为 。

囿于《虚假陈述司解》制定时的视角所限，《虚假陈述司解》第十八条、十九条等相关条款，涉及的虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定、构成、抗辩规则，只考虑了“诱多型虚假陈述”，无法直接适用于“诱空型虚假陈述”行为逻辑及因果关系认定。这种“实体法”缺失的现状，在实践中也使得法院在审理该类案件时面临无据可依的因境，也导致近几年部分关于诱空型虚假陈述案件的判决，裁判尺度各不相同，诉请结果或多或少地引起了投资人及法律人的质疑。笔者在本文中将结合裁判文书数据，就“诱空型虚假陈述”因果认定、介入因素等环节做实证考察、分析。

二、诱空型虚假陈述案件的数据分析

笔者通过“中国裁判文书网”及“聚法案例”，以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由，“诱空”为关键词进行搜索，截止至搜索之日2021年4月05日，总共搜集到裁判文书401份。证券虚假陈述责任纠纷多为群体诉讼，笔者筛选排除同一上市公司的不同原告之同类案件及同一案件的一二审后，有13个上市公司（及相关信批义务单位）因“诱空型虚假陈述”纠纷涉案。以下进行列表统计及阐述。

 

序号    被告    判决年份    审理法院    因果关系认定    裁判结果

1    深圳市彩虹精细化工股份有限公司    2015    广东高院    不存在    驳回诉请

2    山东京博控股股份有限公司    2015    山东高院    不存在    驳回诉请

3    宝安鸿基地产集团股份有限公司    2015年    广东高院    不存在    驳回诉请

4    东旭蓝天新能源集团股份有限公司    2016    广东高院    不存在    驳回诉请

5    北大医药股份有限公司、北大资源集团控股有限公司、北京政泉控股有限公司    2018年    重庆高院    不存在    驳回诉请

6    银基烯碳新材料集团股份有限公司    2019    辽宁高院    不存在    驳回诉请

7    东莞勤上光电股份有限公司    2019    广东高院    不存在    驳回诉请

8    珠海中富实业股份有限公司    2019    广东高院    不存在    驳回诉请

9    国民技术股份有限公司    2019年    广东高院    不存在    驳回诉请

10    上海界龙实业集团股份有限公司、上海界龙集团有限公司    2019    上海高院    不存在    驳回诉请

11    辽宁省机械（集团）股份有限公司    2020    辽宁高院    不存在    驳回诉请

12    上海游久游戏股份有限公司、代琳、刘亮    2020    上海高院    不存在    驳回诉请

13    湖南尔康制药股份有限公司    2020    最高院    不存在    驳回诉请

（一）案件数量及趋势综述

    从人民法院的裁判记录上看，我国证券市场中的虚假陈述还是“诱多型虚假陈述” 为主，“诱空型虚假陈述”为辅。从“北大医药案”等案件看出，“诱空型虚假陈述”通常伴生于上市公司的兼并收购过程中。由于兼并收购所蕴含的巨额利益的驱使，可以预见“诱空型虚假陈述”不会随着监管手段进一步规范逐步消亡，反而会有増加之趋使。

这13起案件中，均集中在2015-2020年期间，属于近年来新发类型案件。10起是仅列上市公司为被告，3起还并列起诉了控股股东、并购投资人等相关主体；原告从数人到数十人不等，大多数是散户。同期，笔者就传统的“诱多型虚假陈述”案件也做了类似的检索，结论是裁判文书12余万份，涉案上市公司100余家。相较，“诱多型虚假陈述”的天量原告，“诱空型虚假陈述”在原告数量上显得“势单力薄”，但是同期涉案的上市公司的差距仅为数倍,显现出近年来上市公司逐步扩大利用这一“漏洞”之趋使。进一步完善、规范“诱空型虚假陈述”的民事赔偿规则，已刻不容缓。

（二）判决结果分析

鉴于多数案件经历一二审，部分进入再审，笔者采用就高不就低的原则，选取其生效的二审或再审文书纳入统计范畴。结合上述样本的裁判文书进行对照、分析，法院对于投资者提出索赔的诉请基本持否定态度，主要理由为以下几点：

其一，部分法院认为“诱空型虚假陈述”不属于《虚假陈述司解》要求赔偿范畴，进而否定投资者要求赔偿的权利。如“国民技术股份案”一案中，广东高院认定国民技术公司延迟公布利好消息的行为，属于诱空型虚假陈述后，认为其不属于《虚假陈述司解》第十八条和第十九条规定应予赔偿的虚假陈述行为，因此驳回原告的诉请。

其二，大多数法院以投资者的损失与上市公司虚假陈述行为不存在因果关系为由，认为投资者不符合《虚假陈述司解》中获得赔偿的条件而驳回其诉讼请求，如“银基烯碳案”、“彩虹精化案”“辽宁机械案”等。具体案件中，法院多以“积极投资决策认定”、“购买股票时间认定”、“股票大盘对比认定”三个理由排除因果关系。笔者挑选典型案例摘录如下进行分享：

在“银基烯碳案”中，辽宁高院认为《虚假陈述司解》适用欺诈市场理论，即基于“推定信赖”原则，推定在虚假陈述行为实施后买入股票的投资人，是基于对虚假陈述的信赖，受到虚假陈述的诱导而作出的“买入决策”，并据此推定虚假陈述与投资人的投资决策之间存在交易因果关系。但这种“推定信赖”属于“可抗辩的信赖”，如果虚假陈述行为人能够提出反证，证明投资人的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响，则应当认定，投资人因该投资决策导致的损失与虚假陈述行为没有因果关系。因银基烯碳公司未发布重大利空消息的行为并不会影响理性投资人对股票价值的判断，投资人交易股票的行为并非出于对银基烯碳公司虚假陈述的信赖而进行股票交易，因此其损失与银基烯碳公司无因果关系 。

在“彩虹精化案”中，广东高院认定“2011年3月7日，投资人购入涉案彩虹精化股票，该行为发生在彩虹公司于2011年3月2日公告披露具体信息即本案揭露日之后，根据《虚假陈述司解》第十九条第二项规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：⋯（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资” ，原审法院认定余升有关涉案投资彩虹精化股票的行为，属于自身判断和决策的失误，其无权就所发生的损失向彩虹公司主张赔偿亦无不当”。

在“宝安鸿基案”中，法院对比同期万科A、金地集团等于鸿基公司同类的企业个股及上证指数、深证指数进行分析对比，鸿基公司的股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后一段时期内，与大盘及其他股票的正式走势一致，因此投资者的损失是由系统因素导致，据此认定投资者的损失与鸿基公司虚假陈述行为没有因果关系 。

其三，部分法院认定投资者不存在实际损失，故驳回投资者的诉讼请求，如“山东京博案”中，法院认为投资者在揭露日后的出售的股票均价未高出揭露日前韩玉卖出的均价，法院认定其未因在揭露日前卖出股票产生损失。

  综上，当前实务中，各法院对诱空型虚假陈述类案件的判决存在为了既定结果而强行说理的痕迹，法院对《虚假陈述司解》理解及适用简单粗暴、因果关系认定较为混杂，推理标准不一，导致当事人的合理诉求无法得到有效保护。

三、诱空型虚假陈述赔偿规则梳理

结合上一章节的诱空型虚假陈述案件的裁判实务分析，笔者认为该类案件的兴起已然不可忽视，为解决其带来的司法困境，法律人应当给予足够重视并进行深入探究。通过分析诱空型虚假陈述的性质特征，厘清其与诱多型虚假陈述的区分。在此基础上，建立适用于诱空型虚假陈述案件的时间段框定、因果关系认定等规则，以便统一法院在审理案件的尺度，作出合理准确的判决。

（一）实际损失与可得利益

同样都是使股票价格脱离实际真实价格，不过诱空型虚假陈述与诱多型虚假陈述对股票价格的影响的方向、后果各不相同。虚假陈述人实施诱多型虚假陈述时，多为“报假喜，藏真忧”，使得股价虚涨，诱使投资者高价买入股票。诱多型虚假陈述行为被揭示后，对股票是重大利空，价格通常大幅回落，此时投资者要么“割肉”卖出股票，要么“被套牢”。投资人在诱多时虚高的买入与最终低价之间存在客观上的价差，即实际损失。诱空型虚假陈述，则恰恰相反，侵权人实施诱空型虚假陈述时，多为“报假忧，藏真喜”，将相应标的的股标价格压低，在揭露日前不让其出现应有的涨幅。投资者于更正日前以低于真实价格的实际价格将证券卖出，从而丧失了其本可以获得的利益，产生的后果是“少赚了钱”。诱多型虚假陈述给投资者造成的是“实际损失”，诱空型虚假陈述给投资者造成的损失是“可得利益损失“。

相关法院，在未对诱空型虚假陈述的性质及损失类型，进行分析的情况下，机械的套用诱多型虚假陈述的“实际损失”，得出卖出价未低于买入价“没有损失”，不予理赔的错误结论。同时，正确认定“诱多”还是“诱空”两种形态的虚假陈述，是后续才能正确适用相应因果关系及赔偿责任的前提。

（二）因果关系

诱空型虚假陈述，通常是“不作为”即并不披露、延后批露等，在此情况下，股票市场无从进行反映，也就无法出现诱多型虚假陈述中常见的股票异动。相应的，在认定：虚假陈述是否影响投资者的行为决策环节，与诱多型虚假陈述要有所区别。《虚假陈述司解》第十八条规定投资人须在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入该证券，同时在虚假陈述揭露日或更正日及以后，因卖出或继续持有该证券产生的亏损，方视为存在因果关系。该情形可以适用于“诱多型”虚假陈述，但不适用诱空型虚假陈述。

纵观上述虚假陈述案件，其中“彩虹精化案”一审法院的判决，对诱空型虚假陈述的因果关系进行了分类梳理，逻辑线条明了，在此笔者简要的以图示及文字方式复盘如下：

如果机械的套用《虚假陈述司解》中“诱多型虚假陈述”的因果关系，只有情况五可以归入存在“因果关系”。但实际上，在虚假陈述行为实施日前即持有，并在虚假陈述行为实施日后、揭示日（揭露日或更正日，下同）前卖出股票而发生亏损的投资人，因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系，可以要求行为人赔偿,即情况二，同样是符合归因逻辑。此外，情况四中，在实施日后揭示日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看，晚于应当披露的时间，但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致，投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者可以要求行为人赔偿。因此，在诱空型虚假陈述情境下，情况二、四，均可以推定投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。

（三）介入因素

《虚假陈述司解》对否定因果关系的介入因素做了相关规定，结合上述的实证案例分析，《虚假陈述司解》第十九条规定的“证券市场系统风险”，系“诱空型”虚假陈述案件中，各被告最常用的阻确损失赔偿之因果关系的事由。实例中，12家被告上市公司均提出，被告损失为系统等多因素影响，法院判决中亦基本对此予以认可，如前文所述的“宝安鸿基案中”与“辽宁机械案”等法院均认定：股价走势与大盘价格一致由此认定投资者损失系由系统风险所致，与虚假陈述之间并无因果关系，为由获得支持，豁免了赔偿责任。上述情况，难免给人以，法院在审理中“畏难”而粗泛的滥用“系统风险”之嫌。

笔者认为，法院在审理被告提出的“系统性风险”时应把握如下两个原则：1、综合考量原则：即，法院在审理诱空型虚假陈述案件时，应当将诸多可能影响股价的因素进行综合考量，例如行业板块指数、综合指数等，不能仅以某单一因素直接进行认定，而是至少考量两个以上的重要因素 。2、适度减轻原则：正常情况下，个股股价通常与整体股市存在一定的正相关的关系，鉴于有重大虚假陈述之过错情节在先，显然绝大多数情况，法院不应也不能将个股涨跌认定为系统风险。如确属受系统因素影响，结合立法本意：惩恶扬善、弥补损失的原则出来，亦应至多酌情减轻，而不定全面免除，否则，会造成作恶者得利、逃逸之局面。如“上海大智慧案”中，法院认为基于系统风险的特性，即对证券市场产生普遍影响，其因共同因素所引发，对证券市场中的所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资者亦无法回避、不可分散，因此在认定投资者损失时扣除了15%的系统影响，无疑是较为合理的做法。

结语

诱空型虚假陈述事件随着证券市场的不断发展而愈加多发，2003年颁布的《虚假陈述司解》距今久远，已不能适用当前的审判实务需求。同时，大多数法院在审理诱空型虚假陈述案件中，在损失确定、因果关系认定、介入因素处理等环节存在认识不足、说理洼地等情况也急需改善。笔者建议尽快增补诱空型虚假陈述的相关审理规则，以切实解决现有的纠纷乱象，避免投资者额外承担诉讼不确性之风险，有效惩处虚假陈述实施者，创建健康有序的证券市场环境。

作者：李学磊，联系方式：13600884756，福州市鼓楼区六一北路558号金三桥大厦A座12层，硕士，专职律师，执业20年

陈鸳情，联系方式：18860119339，福州市鼓楼区六一北路558号金三桥大厦A座12层，学士，专职律师，执业3年